“央行的央行”:各国央行扩表可能导致市场扭曲

金融危机后,为了克服传统货币政策的局限性、“拯救”陷入混乱的金融市场,许多央行推出了大规模资产购买计划。

如今,十多年转眼过去,规模越来越庞大的央行资产负债表引发了市场的种种担忧,其中就包括对金融市场的潜在影响。

对此,国际清算银行(BIS)的一个市场委员会研究小组进行了相关研究。该小组由纽约联储官员Lorie Logan和欧洲央行官员Ulrich Bindseil牵头。

BIS报告的最终结论是,央行扩表行为在早期阶段对市场运作产生了显着的积极影响,尤其是在流动性紧张的时期;负面影响有时会出现,但很少出现实质性的金融状况收紧,部分原因是政策制定者采取了缓解措施。虽然不利影响往往是暂时的,但当政策长期存在时,它们可能产生持久的影响。

(六家主要央行在金融危机后的扩表路径 来源:国际清算银行)

报告指出,央行关心市场运作有多个原因。

首先,关键市场(如债券和货币市场)的顺利运作对政策变化向更广泛经济的传导机制很重要。此外,金融市场失灵(financial market dysfunction)可能导致金融环境收紧,从而可能削弱央行扩表的一些预期好处。此外,金融市场的有效运作是经济效率的一个重要因素,因此也是福利的一个重要因素。金融市场功能受损,可能会降低金融市场提供的关键服务的可及性,或增加这些服务的成本。市场失灵还可能降低金融资产价格信号的信息量,影响投资者对金融市场的信心。

央行扩表对市场运作的影响

央行资产负债表扩张如何影响市场运作(market functioning)?对市场生态系统(market ecosystem)有何长期影响?

以债市为例,BIS这篇报告指出,大型央行的资产负债表可以通过流量效应和存量效应来影响市场运作。

流量效应(Flow effects)是指当央行作为价格接受者出现在市场中,并通过影响成本和鼓励私人参与者交易和做市来影响市场运作。

央行通过流量效应对债市产生积极影响的原理是:央行的资产购买可以通过引入一个有偿付能力、有承诺和坚持不懈的大型买家来降低交易成本,并通过增加交易量,从而对市场运作产生积极影响。“后盾”式买方的存在可能降低做市商的风险溢价要求,减少任何不必要的(多头)库存头寸需要维持的时间,并促进大型大宗交易的执行。这可能使交易商更愿意持有更多库存,从而促进更多的做市活动。

此外,央行购债还可以通过加大交易商对订单流的竞争,特别是在央行购买的特定债券上,来增加交易量和市场深度。向央行出售债券的投资者可以将收到的现金投资于其他资产,从而刺激投资组合的再平衡和额外的交易活动。资产购买导致的收益率下降也可能刺激更多的一级市场活动。

然而,在某些情况下,央行的活动可能会减少交易动机,从而妨碍市场的运作:

当资产购买的速度相对于典型的交易量或新债券发行的速度较高时,这些效应就会显现出来。特别是,央行作为一家对价格不敏感的大型单向交易商的加入,可能会创造市场难以吸收的资金流。如果某些市场参与者出于监管或其它原因,更愿意(或被要求)持有政府债券,情况可能尤其如此。

此外,央行的资产购买计划通常都有明确的数量目标,这使得该计划对总体价格、利率水平或流动性状况不敏感,进而可能扭曲价格信号。价格水平和敏感性方面的任何不确定性都可能降低市场参与者的建仓意愿。

央行的交易行为还可能导致“内部人士”(央行的直接交易对手)和其他市场参与者之间产生信息不对称的感觉。这可能会阻碍外部投资者的参与,或提高交易成本,因为外部投资者会从他们眼中的劣势中获利。

最后,通过央行吸收风险而实现的投资组合再平衡,可能会让其他投资者容易受到新的、不太为人所知的风险的影响。

存量效应(Stock effects)则与央行的累积债券投资组合有关,而非定期执行的购买行为。这种存量效应主要通过影响市场持有的风险和债券的稀缺性,以及对市场生态系统产生持续的变化来影响市场运作。

BIS报告主要关注了存量效应对债市的负面影响。报告称,央行的资产购买减少了私人手中持有的债券数量(即“自由流通”的债券),也减少了价格弹性投资者或价格敏感投资者持有的份额。这两种趋势会产生稀缺性效应,特别是当购买超过新供给时,这可能会增加匹配投资者的搜索成本,并减少交易量。此外,私人投资者可交易债券数量的减少可能会阻碍市场参与,导致市场更浅、流动性更低。

此外,报告指出,如果长期使用非标准工具,债券市场生态系统可能会发生长期变化——“这些变化发展缓慢,但逆转可能更慢”。

报告称,较低的交易量和价格波动、压缩的信贷息差和更平坦的期限结构,可能会降低债市的投资和交易吸引力。一些玩家可能会完全离开市场,导致投资者更加集中和同质化,交易商减少。如果中介机构依赖央行而非客户网络来调整头寸,那么央行购买所产生的持续单向流动也可能导致市场风险分配能力的萎缩。在各国央行开始减持资产之前,市场生态系统的任何恶化可能都不会变得明显。在这种情况下,这可能会导致波动性上升,并在正常化过程中降低市场运作的有效性,因为较小的交易商群体和投资者群体可能更难以顺利吸收资金流。

除了债市以外,央行扩表也对货币市场产生了影响:

在图表IV.8的调查回复(左图)中,央行们表示,资产负债表扩张往往会对无担保货币市场的功能产生负面影响。对于有担保的部分,看法较为复杂,多数央行表示,情况或略有改善,或保持不变。

与此同时,大多数央行强调,许多其它因素也同时影响着货币市场的运行(右图)。尽管如此,资产负债表的扩张操作,以及风险厌恶情绪的加剧和监管的变化,是解释货币市场功能发展的最重要因素之一。

提及央行资产负债表扩张所产生的国际市场运作溢出效应,报告认为,该效应一般看来是良性的,但仍值得不断监测,以避免或遏制意外后果。

央行如何缓解扩表副作用?

报告指出,针对扩表对市场运作产生的种种副作用,央行可以通过一系列措施和工具来缓解。缓解措施通常已经:

(1) 纳入资产负债表扩大方案本身的设计;

(2)作为旨在减轻稀缺性问题的单独设施或方案而设立;或

(3)演变为负债管理策略的副产品。

此外,通过在方案中嵌入提高政策透明度的设计,央行得以让市场参与者有更大的确定性,并减少市场参与者之间的信息不对称,从而限制央行的资产购买计划对市场流动性和波动性的影响,并降低央行在其操作中支付低效价格的风险。

然而,报告指出,在某些特定情况下,透明度可能会导致市场失灵:

例如,透明度有时会使资产市场分化,或使老练的参与者垄断或操纵市场,特别是在规模较小和/或流动性较差的市场。

为了将不确定性降至最低,在理想的情况下,资产购买方案需要以一种简单而透明的方式设计和实施,并通过使信息广泛可得的方式进行适当沟通,同时向所有人(就任何货币政策决策而)提供信息。

最后,各国央行还采取了缓解稀缺性影响的措施,例如证券借贷计划(SLPs)。

报告指出,由于贷款方案到期和资产负债表收缩的经验较为有限,因此关于其对市场运作影响的结论较为不确定。然而,初步证据表明,任何负面影响——从贷款计划到期(如银行的脆弱性)到削减证券持有规模(如减少交易和证券交易商之间的库存容量)——都是可以通过采取措施减轻的。